▲各國貨幣示意圖。（圖／記者張一中攝）
撰文／吳嘉隆
今年第1季新台幣兌美元升值了6%，使得出口業與人壽業出現龐大的匯損。現在2017年已近尾聲，展望2018年，我們關心的是，美元走勢要怎麼看？或者換個角度，新台幣還會繼續升值嗎？
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若要解讀美元走勢，我們必須注意到，驅動美元匯率變化的重要因素有3個。第一，美國貨幣政策動向；第二，川普財政刺激方案在國會的進展；第三，歐元走勢對美元的間接影響。
法學背景聯準會主席增添不確定性
在美國貨幣政策方面，美國聯準會主席葉倫任期到明年2月3日，川普在11月2日決定提名現任聯準會理事鮑威爾（Jerome Powell）出任下一任主席。那麼，鮑威爾真的會延續葉倫的貨幣政策思考嗎？此政策上的不確定性有待市場去驗證。
首先，鮑威爾在普林斯頓大學讀的是政治系，而在喬治城大學取得法學博士學位，換言之，他是40年來第一個沒有經濟學背景的聯準會主席。
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不禁令人回顧，上一次由法學背景的人來擔任聯準會主席是發生在卡特時代的米勒，任期從1978年3月8日到1979年8月6日。一般普遍認為他是一個失敗的聯準會主席，在面臨石油危機時代的高通膨與高失業的兩難時：到底是要以貨幣緊縮來優先處理通膨？還是要以貨幣寬鬆來優先解決失業？他選擇了後者，抗拒升息。但是情勢演變成通膨惡化了，而就業卻也沒有因此改善，出現了所謂的「停滯性膨脹」（stagflation）。
美國聯準會主席是有任期保障的，最後卡特想出了一招，調動米勒去擔任財政部長，重新任命伏爾克接任聯準會主席。然而，這個人事調整來得太遲了：卡特付出了重大代價，在1980年爭取連任時，被共和黨雷根以經濟倡議所擊敗。換句話說，川普提名鮑威爾也可能要承擔風險的。
過去伏爾克將焦點對準通膨，硬是把聯邦資金利率升到20％，終於把通膨壓了下來，即使會造成1981年經濟衰退也在所不惜。在通膨的預期心理降下來之後，美國經濟終於迎向復甦。這段歷史告訴我們，在總體經濟發生新狀況時，聯準會主席必須有能力做出正確判斷，並在眾多理事與經濟幕僚不同意見當中果決定奪。
聯準會新主上任之際，市場易震盪
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鮑威爾曾經在凱雷集團當了8年的合夥人，曾在華爾街工作，這是他相較葉倫勝出之處。可是這並不等同他有總體經濟學的扎實訓練，他在面對貨幣政策所處之總體經濟形勢，足以做出正確判斷，這或許將是他不如葉倫的地方。
有美國媒體報導，鮑威爾應該可以延續葉倫的政策路線，因為從他的投票紀錄中發現，都跟葉倫保持一致。但問題在於，當有葉倫這個判斷依循時，鮑威爾可以跟著舉手就好，將來沒有了葉倫，鮑威爾必須靠自己。那麼他的政策思考會是如何呢？在這一方面，市場自然會去檢視鮑威爾過去的發言紀錄，而這仍是不夠真槍實彈的。
華爾街或金融市場往往有一個不成文慣例，每當聯準會新主席上任後，或是對未來政策走向有疑慮時，市場容易出現重大震盪，好像是在考驗新任主席是否具備穩定市場的能耐。
伏爾克做了兩任8年，雷根在1987年8月11日提名葛林斯潘來接任。2個月後的10月19日，美國股市出現了所謂的「黑色星期一」，市場出現恐慌性殺盤，道瓊工業指數在當天從2,246點重摔至1,738點，跌掉508點，單日跌幅達到22％。葛林斯潘採取兩大措施：一是無限量對市場注入流動性，以穩住市場信心；二是提供一系列多層次救市或救機構等安排（例如主動聯繫各大銀行，勸說對有流動性困難的券商與機構提供信用貸款），目的是要阻止股災擴散到信用市場。後來證明，針對這次避險目的所引發的程式交易惹的禍，這些反應與處理是正確的。葛林斯潘於是一戰成名，等於是通過了華爾街對他的測試，後來一路做了18年半的主席，在2006年2月1日才由柏南克來接任。
我合理估計，新上任的鮑威爾將來也會有他的市場震盪要面對。市場透過這樣的測試來對新主席產生信任，而有了這樣的信任，未來的貨幣政策才能順利運作。
鮑威爾貨幣政策要面對的3個問題
在貨幣政策的具體操作上，鮑威爾馬上要面對3個問題：第一，明年要升息幾次？到目前為止，聯準會提出的利率點陣圖是暗示可能會升息3次，然而摩根大通認為會升4次，而巴克萊則認為是2次。所以，市場現在還需要建立共識，這有賴將來鮑威爾在利率會議後的記者會上，如何回應財經記者的尖銳提問，以說明他的政策思路。目前在升息上最大的問題是，為什麼今年以來通膨一直在走低，由2.0％降到1.3％，聯準會卻還是要照常升息。葉倫的解釋是，造成通膨放緩的因素是暫時性的。但是，這個暫時也有10個月了，情況似乎不對勁。
第二，縮表的衝擊在明年第3季起會開始表面化，債券市場肯定會有賣壓，債券泡沫有可能會破掉，那麼鮑威爾會不會延後縮表呢？
第三，鮑威爾對金融監理的態度比葉倫還寬鬆些，那麼他會鬆到什麼程度呢？這個問題涉及到貨幣政策的核心問題，就是要如何追求金融穩定。其實，聯準會沒有表態的是，貨幣政策正常化所要預防的，並不是實體經濟過熱，而是金融市場過熱，所以政策也就不是真正取決於經濟數據，而是要看金融市場有沒有泡沫。
葉倫的立場是要用金融監理來把守第一關，要避免信用過度擴張，也就是要避免金融機構過度承擔風險。當川普執意要做金融鬆綁時，學院派出身的主席葉倫與前副主席費雪都很不安，擔心這樣下去資產泡沫會失控。於是，葉倫決定在通膨持續放緩的背景下照樣要升息與縮表，其實是希望將來真正開始鬆綁時，資金不要這麼寬鬆，讓金融機構不至於又衝過頭，以期能抵銷川普推動金融鬆綁之影響。如此一來，鮑威爾可能不會依葉倫的升息與縮表進度照表操課了。
綜合來看，鮑威爾主持聯準會估計會更配合川普的金融監理鬆綁。對美元來說，這將有點偏向利空，以致美元匯率反彈走勢不至於太強。
歐洲仍存政治不確定性，將牽動歐元走勢
第二，是減稅政策。我的看法是，減稅方案還是會拍板，因為共和黨國會政策理念本就是要減稅，問題在於，最後會通過什麼樣的版本，會不會是縮水版？如果是後者，那麼美元將會走跌，市場恐會有失望性賣壓。其次，端看川普發言與人事安排，以及「通俄門」調查，往往會帶來許多政治不確定性，這也會讓美元承壓。
第三，是歐元走勢。自今年8月以來，美元指數一直在91與94之間盤整，在10月26日正式突破94這個壓力。因為歐洲央行原本被市場預期QE會退場，雖然每月購債規模由600億歐元減半為300億歐元，但是QE卻是被延長到明年9月，而且必要時可以再延長。這意味著歐央升息也將可能被無限期延後。
於是，歐元匯率在「鴿式減碼」操作下反而重跌，使得美元出現被動升值。這也說明為什麼11月上旬美元指數突破了94之後，沒有能真正站穩95的原因，美元轉強並非自發性。另一方面，從西班牙到義大利，歐洲仍充斥政治不確定性，再加上歐元今年升值可能會對經濟數據與企業財報不利，估計未來歐元會繼續走軟，反倒讓美元還有被動升值空間。
目前市場預期美國將在12月再升息一次，川普減稅政策至少會通過一個縮水版，在在都讓美元走勢有支撐，只是升值幅度有限，明年預計會在94至97之間盤整，那麼可預期新台幣也會因此小幅回貶而已。（本文作者為AI ACapital財富管理公司首席經濟學家）
▼台灣銀行家12月號雙封面。（圖／金融研訓院提供）