理財周刊／生技股下半年　「漲」相誰最棒

文．陳怡婷 攝影．鄭暐琪

醫材、通路的營收獲利在下半年才有較顯著的成長性，第二季起題材多圍繞新藥與製藥，而新藥及部分學名藥正處於低基期，較容易有表現機會。

近期來看，第二季進入生技出貨淡季加上國內健保調整藥價因素，製藥業短期將持平，不過近年國內藥廠與國際大廠合作案例不斷，加上在歐巴馬平價法案(ACA)及新藥懸崖後，國內學名藥廠基本上都是訂單滿手，因此學名藥與原料藥類股若是沒有獲利，公司則是屬於狀況比較不理想的。

其中，可以注意的是神隆(1789)，其本益比(PE)一直維持在四十倍左右，也帶動原料藥族群靠近本益比三十倍，表示市場上也期待新藥和學名藥這兩個產業效應帶來的獲利。

而且，近期幾乎所以學名藥廠都有擴廠動作，應證了接單滿手的情況。不過投資人需要注意的是，擴廠後的折舊問題，所以在趨勢不變的情況下。這兩年應該還看不到大幅度營收成長。

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原料藥廠 生泰搶當獲利王

其中以化學合成藥為主的生泰(1777)堪稱上市櫃原料藥獲利王，全年獲利較前年增加，再創近年新高紀錄，且每股稅後3.1元，不但有做出成績來，而且股價基礎還不高，其母公司為生達(1720)為老牌學名藥廠。

觀察生泰去年的營運表現，全年營收首度突破五億元，除既有自有品牌及代工產品線穩定成長外，銷日本開始實質挹注營收為主因，且該公司在原料上漲的長期趨勢不變下，為力守毛利率達一定水準，從專注系列化的產品開發及善用生產製程的回收，都對去年毛利率重回三成以上水準，產生正面貢獻。

台新投顧產經研究部襄理蔡逸賢認為，抗癌新藥是目前尚無有效療法的領域，國際大廠近年紛紛尋求併購或者授權取得專利，苗頭早指向台灣地區，這也是國內新藥公司在未獲利的情況下，股價即可反應其該有價值。

製藥看利多 醫材、通路看獲利

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但是，並非所有新藥公司都有此利基點，除了適應症的因素外，尚有原料藥(API)來源、臨床設計、量產難度等種種因素必須考量。

他也強調，市值破百億的五家新藥公司，都是在近期有藥品可能上市的，但是否跟藥品的競爭力有相關，或者藥品的真正價值有辦法被反應，都是目前沒辦法去解釋的。

另一方面，財報公告獲利優於預期，且近期股價也有強勢的表現，相關個股有學名藥及原料藥族群的生泰(1777)、濟生(4111)，醫材族群的祺驊(1593)、鈺緯(4153)、鐿鈦(4163)、泰博(4736)，保健食品的大江(8436)、醫療通路族群的杏昌(1788)、大學光(3218)及F-合富(4745)。

依照「製藥看利多，醫材、通路看獲利」慣例，醫材、通路的營收獲利在下半年才有較顯著的成長性，而第二季起的題材多圍繞新藥與製藥，加上新藥、及部分學名藥廠近一年漲幅並不多，處於低基期，這兩個族群也較容易有表現的機會。

蔡逸賢認為，進入第二季生技類股淡季，部分個股股價進入修正，建議投資人可放慢交易頻率，等待第二季末至第三季再挑選基本面轉強的個股進行布局。

精華本益比遠低於F-金可

在隱形眼鏡、血糖儀、腫瘤設備、牙科等大部分醫療器材領域，均由國際四到五家大廠把持市場占有率，台廠以代工角色為主，品牌之路雖然國內廠商持續嘗試，但仍舊難以打入歐美主流市場。

不過在歐巴馬平價法案(ACA)實施下，對醫療耗材減少補助的情況下，加速大廠將訂單釋出，而在售價降低後進來帶動銷量，因此可關注客戶為國際擁有高市占率的國內專業醫材製造商，如精華(1565)、五鼎(1733)及鈺緯等。

不過，可占有一席之地的精華本益比僅二十二倍，遠低於同業F-金可的三十五倍，主因是精華的成長性較差，導致在評比上輸一大截。不過兩家公司的獲利能力都不錯，而精華的表現相對好，主因為精華的費用控制較佳。

就安全性分析而言，精華的營業現金流管控較佳，投資方面也較節制，故精華可以長期維持70％至80％的股利發放率。

反觀金可的長期現金股利發放率就只有40％左右。不過目前兩家本益比都偏高，有待股價下修後再考慮。

另外，鈺緯在高階醫療顯示器已是占第三大，客戶為全球最大醫療設備商奇異(GE)、羅氏(Roche)、全球最大乳房攝影設備商HOLOGIC等國際大廠。

鈺緯大客戶多 F-合富連三年賺更多

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新興國家在經濟成長下，為提高醫療品質，將增加對大型檢測設備之需求。法人看好該產業中長期發展，且鈺緯為產業供應鏈中具有重要地位，預估今年營收9.88億元，年增27.1％，ＥＰＳ賺4.27元。

F-合富於大陸地區從事大型醫材及臨床試驗耗材之進出口買賣業務，營運總部位於大陸上海，主要客戶多半為大陸三級(甲、乙、丙)及軍系醫院為主，為台商在大陸醫材通路領域之最大經銷商。

主要營收結構分為臨床檢驗事業與代理業務兩大項目，在該公司的營運策略下，近年獲利呈現明顯成長，2011、2012、2013年，連續三年ＥＰＳ成長，分別為1.17、3.81和5.06。

今年起，更新增美國祐銳(腫瘤放射治療搭MRI顯影)、提爾視(乾眼症辨識和治療)代理，層峰計畫(合資加盟)預計今年下半年開始加入合富集團營運。

跟著主流趨勢走

由於該公司開始提及對於合資業務的發展性，三大引擎成長動能明確。雖然短期內與Accuray訴訟仲裁官司未定，然對於公司未來整體營運影響不大，法人預估今年營收35.3億元，年增36.8％，ＥＰＳ5.96元。

觀察國際製藥廠近來動作頻頻，先有印度太陽藥業合併同業倫巴矽公司，成為全球第五大學名藥製造廠，還有美國輝瑞藥廠也併了瑞典製藥廠阿斯特捷利康。

這波國際併購熱潮，其實也意味著市場焦點已轉向國際併購為主，主因為新藥專利懸崖到期，學名藥廠的商機湧現，大廠在新藥專利到期的壓力下，靠併購取得技術，或併通路得到當地市場，競爭除了更激烈外，也意味著市場看好整體產業的成長性。

近期美國生技股雖大跌，但非泡沫破滅的開端，從評價面與藥物許可數量觀察，美國生技貴得有道理。然而，台灣近半年生技漲幅已遠落後美國，未必隨美股而大跌，然而短期內台灣生技走勢仍較為震盪。