▲有人戲稱，負殖利率債券已成為新的資產類別。（圖／金融研訓院提供）
撰文：楊森
借給你330萬元，不但沒利息可收，每年還得再付你2,640元！這是2月底投資人競標德國5年期公債的大致情況，只要把貨幣單位改成歐元，數字後面再加3個零，就基本吻合了。根據《華爾街日報》報導，這批債券總值約32.81億歐元，到期日是2020年4月，平均殖利率為-0.08％。
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1月時，德國也發行過類似公債，當時殖利率還有0.05％，也就是說，1個月前買的5年期公債還小有回報，儘管微不足道，但總好過2月底這批買了就注定賠錢的交易（持有滿5年，實際收回的金額比借出去的錢少），這是第一次德國公債在首次發行時出現負利率。不過，負利率不稀奇，在近期國際債市上隨處可見，有人戲稱，負殖利率債券已成為新的資產類別。
摩根大通的資料顯示，3月初第一週，有大約3.6兆美元政府公債是以負殖利率進行交易，約占全球政府公債指數（Global Government Bond Index）中券種交易量的16％ 。高盛2月底的報告也指出，歐元區5年期以下的政府債券，有超過一半以上是在負殖利率進行交易。另外，部分優質企業（如雀巢、諾華製藥）的公司債，近期也出現負殖利率。
賠錢生意為何有人要做？
歐元區負利率遍地開花，一個重要原因是歐洲央行量化寬鬆計畫的推動。去年6月，歐洲央行將銀行隔夜存款利率調降為-0.1％，揭開負利率時代序幕；9月時進一步調降至-0.2％，顯示歐元區經濟極不理想，市場高度預期歐洲央行會擴大採行量化寬鬆購債計畫，並開始推升債券價格上揚，導致殖利率下滑。
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今年1月，歐洲央行公布比市場預期更大規模的購債計畫，預計到2016年9月前，每個月將在市場上購買600億歐元債券，由於市場上符合購買條件的高評級債券數量有限，加上部分債券持有人惜售，或者因為金融監管原因不得賣出，使得高評級債券價格一路走揚，殖利率不斷破底。
以德國政府債券為例，歐洲央行預計買進2,150億歐元德國公債，但同期間德國預估新增發行的公債淨額只有150億歐元，供給遠遠趕不上需求，導致搶手的德國公債殖利率愈來愈低，甚至由正轉負。以5年期公債為例，最近1年的殖利率從高點0.7％一路下滑，今年初正式跌破0，3月初更來到-0.128％的最低水準，反映出歐元區量化寬鬆的影響。
令人好奇的是，為什麼賠錢生意大家還願意做？一般的解釋包括：基於流動性與安全性的考量，比較保守、對資產安全性要求較高的投資機構，即使面對負利率仍會配置一定比重的債券部位。
其次是對通縮的預期。如果物價持續下跌，且跌幅超過負利率，那麼扣除通縮後的實質利率仍是正數，持有公債就還會有實質獲利。
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再者，歐洲央行擺明要在特定期間買進一定數量的債券，既然政策做多，自然會吸引想賺差價的投機者上門。另外，也有人是著眼於匯率避險的投資考量。
通縮恐怕弄假成真？
但在這些乍看合理的考量背後，仍有一些問題尚待釐清。譬如，量化寬鬆的一個目標是要消除通縮威脅，但要消除通縮，最重要的是必須扭轉市場的通縮預期，因為，當大家都預期價格會下跌，便會緊縮消費，於是需求減少，價格就真的下跌了。
但現在通縮預期卻成為合理化負利率的理由，這麼一來只怕通縮弄假成真。
再者是當前經濟問題的根源， 如果是美國前財長薩默斯（Larry Summers）所說，主要源自總和需求不足所導致的長期停滯問題，那麼，光靠傳統的貨幣政策、甚至非常規政策，都無法改變當前的困境。總和需求不足的部分原因和人口老化造成消費減少，以及財富分配不均、向邊際消費傾向較低的有錢人集中有關。而目前已知的量化寬鬆的一個「副作用」，卻是讓有錢人累積更多財富，顯然也無助於幫忙擺脫成長停滯的問題。
另外，極低、乃至負利率的超寬鬆貨幣，很可能導致資產價格泡沫化。就目前情況來看，低利率對推升商品與勞務的通膨效果不大，遠遠比不上資產價格通膨那麼引人注意，而且量化寬鬆所創造的龐大流動性，也可能是未來金融不穩定的一個隱憂。
當負利率不再是少數特例，甚至成為普遍現象時，代表我們正踏入一個和傳統經驗不相符的新世界，這個新世界是央行非常規政策所打造出來的，過去的經驗無助於猜測未來，而政策成敗還得多年後才能蓋棺論定，現在只能說，量化寬鬆或許會解決一些問題，但也會產生新的難題，在當下，「摸著石頭過河」會是比較好的策略。
※ 精彩全文，詳見《台灣銀行家4月號》。
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