▲SanDisk遭國際放空機構盯上，老手認為相關看空報告並不合理。（圖／取自SanDisk）
記者陳瑩欣／台北報導
國際知名放空機構Citron Research出具報告，認為現在的存儲市場繁榮只是「供應幻象」，放空記憶體大廠Sandisk（晟碟），並指記憶體屬於典型循環產業，已接近高峰，同時唱衰相關產業。對此記憶體老手、鈞弘資本執行長沈萬鈞拋出4點反擊，反笑Citron Research忽略AI算力已經變成基礎建設的事實，用 2018 年的劇本解釋 2026 年的 AI 基礎建設，此舉是「拿明朝的劍斬清朝的官」。
Citron Research除了認為存儲需求是「幻象」以外，同時認為三星隨時可能為了市佔率發動價格戰；市場卻把 SanDisk 用接近 NVDA 的邏輯在定價，這是錯誤估值。
沈萬鈞在個人臉書「萬鈞法人視野 WJ Capital Perspective 」上說：「Citron 又出來敲鐘了。」
他表示，每一次記憶體走到景氣上升段，都會有人說「這次又到頂了」，然後把 2008、2012、2018 拿出來重播。問題是，這三個時間點的需求結構，跟今天根本不是同一個世界。
沈萬鈞臉書中直接拆解該機構的幾個論點。
第一，他說「Memory is a cycle，cycles peak。」
這句話本身沒有錯，但問題是他把「傳統消費型記憶體循環」直接套用到「AI基礎建設週期」，這是結構性錯置。
2008 年沒有 hyperscale AI cluster。
2012 年沒有大模型訓練。
2018 年沒有 HBM 成為算力瓶頸。
今天的 NAND、DRAM，不再只是 PC/手機的附屬零件，而是 AI 資本支出的核心構成。從各大 CSP 的 capex 結構來看，資金正在集中到 GPU + HBM + 高階企業級 SSD。這是算力基礎建設，不是消費電子補庫存。
第二，他說三星會選擇市佔而不是毛利。
這是老劇本，但現在有兩個變數他完全忽略：
1. 潔淨室與先進設備的實際物理限制
2. AI 產品 mix 與 ASP 結構的改變
目前全球 NAND bit growth 指引大概 18–20%，但企業級 SSD 需求成長遠高於此。更關鍵的是，三星現在把高階 die 轉向 premium SSD，是因為 ASP 結構改善，而不是準備全面價格戰。
如果真的要搶市佔，他們應該全面放量降價，而不是公開說「低於 50% margin 不賣」。這句話其實透露的是供給紀律，而不是侵略性。
第三，他說「市場把 SanDisk 當 NVIDIA 在定價」。
這句話聽起來很聳動，但完全忽略估值結構。
輝達是算力核心壟斷；NAND 是容量型商品。
這兩個估值模型本來就不同，市場也沒有用 40x PE 去給 NAND。真正的 re-rating 來自於 free cash flow 修復與 capex 紀律，而不是科技股敘事。
而且別忘了，當前 NAND 產業資本支出其實仍低於上一輪高峰。去年不少廠還在砍設備訂單，供給曲線沒有大幅右移，這跟 2018 年的 oversupply 完全不同。
第四，他說現在供應緊是因為三星暫時性良率問題。
如果只是單一良率瓶頸，那價格早就被預期壓下來。但事實是，企業級 SSD、AI 相關高階產品持續報價上修。這不是單點故障，而是需求黑洞效應。
AI cluster 的特性是：算力越堆越多，storage 需求呈倍數放大。這不是手機換機循環，這是算力基礎設施的堆疊效應。
最後講一個比較幽默的。
Citron 每次都說「They don’t ring a bell at the top」。
問題是，他們每次都很熱衷替大家敲鐘。
記憶體當然是循環產業，我從來沒有否認。但真正重要的是：這一輪的循環，是不是疊加在結構性需求之上？
如果 AI 從 training 走向 inference，再走向 physical AI、agentic AI，那對記憶體的需求不是線性，而是平台級放大。
當算力變成基礎建設，記憶體就不再只是 commodity，它是 bottleneck。
做空當然可以，市場永遠有人站在對面。
但用 2018 年的劇本解釋 2026 年的 AI 基礎建設，這就像拿 2G 手機的數據去預測 5G 流量。（拿明朝的劍斬清朝的官）
如果要說這是供應幻象，沈萬鈞反問：「為什麼全球最理性的雲端廠商，在 capex 上沒有踩煞車？資本支出不會說謊。價格走勢也不會長期說謊。」
沈萬鈞表示，記憶體會有波動，但這一輪的邏輯，跟過去完全不是同一個量級。他也幽默喊話：「這不是情緒反駁，只是供需模型的基本推導。他們如果沒拜訪公司，不研究產業，可以看看我的文章，翻譯翻譯就好，不用訂閱，完全免費。」
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