▲從3位大師的學思中，啟發了台灣股市資訊需即時揭露、透明，保障小股東權益，才能成為效率健全的資本市場。然而，近來股市與房市持續上漲，令人擔憂是否為非理性繁榮。
【文／葉銀華、攝影／陳鴻文、圖片提供／達志影像、法新社】
美國經濟學家法馬（Eugene F. Fama）、席勒（Robert J. Shiller）和韓森（Lars Peter Hansen）對資產價格的經驗分析，改進股債及房市等資產市場長期走勢的預測方法，共同獲得2013年諾貝爾經濟學獎。這3位經濟、財金大師的學思對全球與台灣金融市場有何啟發？
瑞典皇家科學院認為，3人的個別研究為現今對資產價格的理解奠定基礎，資產價格部分取決於風險和風險態度波動，部分取決於行為偏好和市場摩擦。雖然未來幾天或幾周的股票或債券價格難以預測，但要預測未來3～5年的價格走勢卻是可能。因此，這3位得獎學者的研究心得與論點可能相左或相關性不高，但對理論、實務有一定深遠貢獻，因此同獲此殊榮。
法馬提出效率資本市場
首先，芝加哥大學法馬教授幾乎囊括所有重要的經濟、金融大獎。念過財務管理與投資的人皆讀過他於1970年所提出、1991年修正的效率資本市場假說。由於此假說可驗證技術分析（過去價量關係）、基本分析（營收財務數據）、重大資訊、法規變動對股價的影響，以及搭配事件研究方法，因而造就出數不清的碩博士。1970年的效率資本市場假說，就是弱式效率市場、半強式效率市場、強式效率市場；1991年修正為報酬可預測性的效率資本市場假說。
效率資本市場指股價能立即反映可取得的訊息，使得投資人無法獲得超額報酬，即僅獲得因承擔風險所應得的報酬。因此，有人戲稱唯有內線消息或未卜先知者，才能賺取超額報酬，甚至還有人以猴子射飛鏢決定買賣，拿來與證券分析師的投資決策做比較，發現前者投資績效並不一定遜於後者，趣味的描述效率資本市場的特性。
此研究對投資人的影響是既然無法擊敗市場獲取超額報酬，那麼就不用繳費給第四台老師或管理費給基金公司，改投資指數型基金即可。但效率資本市場的前提是股市資訊透明、即時揭露才行。
公司治理貢獻易被忽略
法馬教授是多產、多面向的學者，但在公司治理上的貢獻最常被忽略。他於1980年、1983年陸續發表3篇有關公司股東、董事、經理人架構的文章，雖無數學模型，但寓意深遠，因為明確描述股東是公司的所有者，而不是債權人、員工，理由在於公司賺得的營業收入，必須先支付貨款、薪資、利息與相關費用及繳納稅款後，才能輪到股東。
因此，股東在公司是最後拿到報償者，一旦公司虧損、倒閉，股東可能沒有報酬，甚至血本無歸。由於股東承擔公司最終風險，法馬教授稱股東為擁有剩餘請求權者（residual claim），應由股東成為公司的所有者，組成股東會，選擇董事來監督經理人。如果在法規、契約保護債權人、員工等人，皆先獲得他們應有報酬，則剩餘的利潤皆屬股東所有。在此基礎下，由股東作主，公司發展會較佳。
這項研究對股市管理的影響甚大，當公司變成股東眾多的上市櫃公司時，保障拿公司剩餘之股東的權益是最根本工作。由此可衍生出一個觀念，即目前各國股市的公司多由內部大股東管理，此時保護外部股東權益則成為重中之重。
三因子模型曾遭受質疑
1992年起，法馬教授接連發表多篇有關於股票、債券期望報酬的三因子模型：市場風險溢酬、公司規模、帳面市價比（成長因素），也對資產評價有所貢獻。他認為資本資產定價模式（CAPM）的市場風險因子並不足。而研究CAPM的夏普教授（William Sharpe）曾在1990年獲得諾貝爾經濟學獎，為該獎第1次頒給研究財務領域。
【葉銀華】
現職：交通大學財務金融研究所教授
學歷：成功大學工管所企管碩士、台灣大學商學研究所財務博士
經歷：金融監督管理委員會委員、行政院改革公司治理專案小組委員、輔仁大學金融所所長
※ 精彩全文，詳見《台灣銀行家11月號》。
※ 本文由財團法人台灣金融研訓院授權刊載，未經同意禁止轉載。
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