▲（圖／金融研訓院提供）
文／劉紹樑
《左傳》敘述春秋時代的齊魯大戰，寫了一句名言：「一鼓作氣，再而衰，三而竭。」這是寫歷史，講兵法，但也與經濟學上的邊際效應遞減定律（the la w of diminishing returns）若合符節。
美國聯準會正如今年稍早預告，已在10月29日宣布開始結束「第三輪量化寬鬆」（QE3）。這項從2012年9月開始的債券購買方案是衰竭而終嗎？美國央行當然不認同，而係因總體經濟指標（包括就業數據）改善，所以官方說法是QE3「功成身退」。
在QE3鳴金之際，它的績效與副作用都值得探討。還有，QE真的要收兵了嗎？
QE績效如何 各方看法不一
QE有好幾款，不能一概處之。在2008年年底爆發全球金融危機之後推出的QE1，促進市場流動性，並恢復市場信心，所以即便是立場最保守的《華爾街日報》，也認同非常時期必須有非常措施。
但是2010年與2012年開始的QE2與QE3的績效如何，就比較難以評估，各方看法紛紜。從促進就業來看，QE3開始之際，美國失業率為8.1％，現在已降到約5.8％。在QE3開始之際，美國已從最差的就業市場復甦，創造了220萬人的新就業機會。迄QE3退場之時，新就業人數累計為260萬人；可以說QE3「多」創造了40萬人的就業機會嗎？恐怕沒這麼簡單。
在2008年年底發生金融危機以後，美國勞動市場已發生根本、結構性的變化，就是「勞動參與率」（labor participation rate）大幅降低，現在的63％已衰退到1970年代的水準。許多失業的人已經被迫退休，或是回學校進修避難。所以，用失業率來評估經濟是否復甦，其實可能失真。
另外一項指標是利率水準。QE的目的是促進銀行放款，而績效指標就是升息。但是，聯準會最戒慎恐懼的就是此事，迄今對升息時點也不露口風。聯準會主席葉倫還說現行的實質零利率政策會維持「相當時日」（a considerable period）。但如果QE3功成可以身退，應該是可升息，可見QE3的績效也無法藉此印證。
歐元區市場 期待歐式QE救市
如果說歐洲沒有導入美式QE，因而它的狀況更糟，用這種論調來反證QE在美國有效，對嗎？「比下有餘」的確是事實，但是要說有因果關係，就不易舉證。歐元區本來就在基本面上做得比美國差，譬如限制競爭的障礙較高，租稅負擔較重，勞工法令也較僵化。另外，歐洲的金融改革比起美國，也只是杯水車薪。所以，即便歐洲央行已經進行兩次壓力測試，大部分歐系銀行都過關，市場仍不太信服，覺得檢視標準可能像美式QE：太「寬鬆」。
其實，在QE逐步退場的同時，歐元區面臨僵持性衰退（stagnation）的風險愈來愈高，推動「歐式貨幣寬鬆」（即EQE）的呼聲迭起，各方密切注意歐洲中央銀行（即ECB）的動向，畢竟ECB總裁德拉吉（Mario Draghi）曾以「不計一切代價」（whatever it takes）的心戰名言，壓抑歐元區金融市場的動盪。
歐元區現在的確有一些「QE前症候群」的詭異現象：區內各國公債的殖利率水平反映.....
劉紹樑
現職：中華開發金控資深副總經理
經歷：開發科技顧問公司董事長、台大國企所暨東吳法研所兼任教授、行政院經建會亞太營運協調服務中心主任
※ 精彩全文，詳見《台灣銀行家12月號》。
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