▲恆大危機的背後，潛藏更多系統性問題。（圖／CFP）
文／台灣金融研訓院特聘外籍研究員
譯／廖珮杏
壓垮恆大的始作俑者不是別人，是中國政府自己。而恆大危機的背後，其實有許多盤根錯節的問題，未來，抵押貸款的融資會變得更加普及，更多系統性問題也會隨之而來。
壓垮恆大的始作俑者不是別人，而是中國政府自己。中國今年開始全面推行去槓桿化政策「三條紅線」，明確規定了資產與負債、淨債務與股權、現金與短期債務的比例，最終導致恆大集團無法貸到夠多款項。由於中國企業債台高築已經衝破了GDP的160%，去槓桿化一直是政府近幾年的第一要務，而恆大集團這個全球貸款最高的房地產商，自然最先遭殃。
目前還不確定監理機關打算如何阻斷後續的衝擊，畢竟債券市場看到恆大的下場之後，已經開始追殺其他房地產商；而且中國政府明確表示，不會援助外籍債權人，更是讓市場人人自危。如果這場火繼續延燒，債市的資產流動性很快就會影響資產的基本價值。
降低房價 解決經濟持續失衡
銀行業和政府部門，更會因此陷入嚴重的系統性風險。房地產是銀行業賴以為生的抵押品，販賣土地則是地方政府的直接收入來源。雖然北京當局已經準備好隨時救援，但如果真的出手，經濟改革的效果就會大打折扣。
有些地方政府因此限制了房地產最低售價。雖然這種方法可以預防財政危機，但也顯示中國的文化與體制往往會讓改革事倍功半。就長期而言，降低房價才是自然而然解決中國經濟持續失衡的方法。
「房鬧」頻爆 預售成影子融資手段
我們可以從之前發生的「房鬧」事件，進一步了解地方政府面臨的壓力。在那些房價薪資比全球最高的地區，會引發人民抗議的事件竟然不是房價進一步上漲，反而是下跌，因為屋主覺得自己當冤大頭，買貴了！這種事件不僅讓中國淪為國內外的笑柄，也顯示對地方政府而言，設定房價底線除了可以防堵財務危機，更具有別的意義。
我們甚至可以從「房鬧」的原因，進一步理解中國當下面臨的困境。這種鬧劇的發生，當然跟屋主的沉沒成本心態脫不了關係；但我們也可以說，如果中國房價不是像現在這樣只漲不跌；如果整個房市沒有讓個體購屋者和總體規劃者都深信價格只會越來越高，那麼即使偶爾房價下跌，人們的反應大概也不會這麼大。
更重要的是，有些「房鬧」甚至會奏效。中國的法律文化還沒有發展到把買賣合約當成最終定案的階段，而且許多實行上的細節，讓中國的房市變得更麻煩。許多「房鬧」事件的抗議原因根本就不是房產跌價，而是屋主的預售款被吞掉了一部分。許多開發商都允許買家在完工前全額付款，甚至允許買家付清全額，把完全還沒動土興建的「房子」買下來。
也就是說，如果這類「房鬧」的說法屬實，那麼預售實質上就不是買賣房屋的手段，而是影子融資的手段。恆大危機爆發之後，中國的監理機關勢必得把各種交易之間的界線劃得更清楚。
這幾年來，因為正規募資越來越困難，已經有越來越多人用這種預售房屋的方法來籌募資金。光是恆大危機，就讓120萬個已經支付頭期款的屋主，以及為這些屋主提供抵押貸款的放款人陷入困境。
中國政府承諾會保障放款人的權益，但還不知道會怎麼處理這種房屋預售機制。這種機制讓開發商可以先拿資產去融資一次，然後再把同一批資產換成錢，形成了某種重複擔保。如果中國政府真的要降低財務槓桿，並且消滅這種道德風險，就必須直接推出相關的改革。
獨特槓桿 以土地供給調控經濟
這個問題也延伸到了貨幣政策本身。中國的總體經濟政策雖然時常改變，但通常都不會直接動利率；而且中國還使用了一套可以稱為「土地本位」的貨幣體系。
充分掌控資本市場的中國政府，可以用許多獨特的槓桿來調控經濟，其中一個槓桿就是土地供給。如果政府想讓經濟升溫，就會額外釋出土地，並貸款給人在上面蓋房子；同理，如果政府想降低槓桿，就會限縮土地供給。根據榮鼎諮詢（Rhodium Group）的資料，中國今年土地銷售降低了43%，而由於土地供給與貨幣流動性直接連動，這也就表示房地產價格絕對不能大幅下跌。
我們一旦知道中國用房地產來保障貨幣價值，就能理解為什麼中國政府會這麼希望房價既不要漲也不要跌，甚至可能會為了維持房價穩定，而犧牲一點社會穩定。
因此北京將手伸向房地產，不僅是想打垮這個強大產業，也在試圖開創一個新的經濟模式。這麼大的計畫顯然是政府的意思，習近平打出的「共同富裕」願景，已經顛覆了許多與資本市場相關的行業，例如教育和電玩。
至於目前房地產的重點則放在公共住宅，住房和城鄉建設部部長王蒙徽在8月31日表示，「『十四五』期間，我國將以發展保障性租賃住房為重點，進一步完善住房保障體系，增加保障性住房的供給，努力實現全體人民住有所居。」
中國政府意識到需要提供更多住房是好事，但房地產的供給卻跟政府政策所掌控的融資額度很有關係。目前的兩難，並不是建商獲利太高，而是上游的土地價格，問題會在政府能不能接受土地價格偏離數十年來持續上漲的趨勢，走跌好一陣子。
為了幫助資金流動的方式不再仰賴土地，目前中國也慢慢在開放各省政府債券的次級市場，北京甚至計畫建立一個主打中小企業融資的證券交易所。這些發展大家都很樂見，但只要沒有出現價格下降的訊號，市場就會繼續仰賴房地產，無法順利轉型。
當然，全世界只有中國可以採取定量控制，並且無視價格訊號，但是影子融資的問題，以及政府直接插手干預市場，都會限縮行政手段的效果。
租屋市場就是一個因為沒有價格訊號而嚴重扭曲的好例子。政府可以要求市場增加提供公共住宅，但怎麼樣也比不上現有的空屋率問題。只要市場繼續預期價格不會下滑，屋主就不會願意將房屋租出去。但只要房價可能下跌，他們可能就得把房子賣掉，或者找別的方式變現。
問題久拖 付出代價更大
恆大危機的背後，其實有許多盤根錯節的問題，當金融體系逐漸接受新模式，可以想見還會有更多類似的危機發生。舊的刺激模式顯然已經無法持續下去，但接下來會發生什麼事，目前還不明朗。美國和其他國家很常實行以消費為導向的刺激政策，但至今為止，中國仍一直不願採取這種政策，希望可以不冒經濟硬著陸的風險，解決房價所得比問題。
這次轉型如果成功，中國也許就能避開中等收入陷阱。過去10年，中國尤其因為資本投入大幅增加，而造成總要素生產力急遽下降，需要投入更多資本才能生產相同的產出。中國下一階段如果還要保持經濟成長，就得更密集地使用手頭還有的資本。
與其他國家相比，中國以現金直接購屋的比例較多，這情況反而有助於系統穩定性。然而，目前的屋主大多是在之前經濟增長更快的時期，以低於今日的價格買到房子。未來，抵押貸款的融資會變得更加普及，更多的系統性問題也會隨之而來。
而且涉及的問題將擴大到一般消費者。高房價會抑制消費成長，形成惡性循環，所以會更需要刺激經濟。當然，原因不只如此，目前中國的教育和醫療支出也很可觀，但住房是3個消費中唯一可以當資本的資產。
同時別忘了，中國文化認為必須要有房子才能結婚。當年輕人買不起房子，就會越晚結婚和生小孩。這可以解釋為何近年來中國的勞動年齡人口一直在下降，同時也能解釋為什麼對房價上漲的抗議聲浪隱而不顯。然而，問題拖越久，最後付出的代價只會越大。
本文轉載自《台灣銀行家》。探索更多精彩內容，請繼續閱讀《台灣銀行家》雜誌。
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