▲老實講或用瑞郎講（FranclySpeaking），許多市場人士仍然對瑞士央行1月15日的大動作感到萬分不解。（圖／金融研訓院提供）
文／鄭貞茂
老實講或用瑞郎講（FranclySpeaking），許多市場人士仍然對瑞士央行1月15日的大動作感到萬分不解。當天瑞士央行突然宣布棄守3年多來的瑞郎兌1歐元匯率上限1.2，同時將存款利率從負0.25％降至負0.75％，隨後瑞郎應聲對歐元大幅升值，歐元兌瑞郎匯價一度貶值至歷史新低的0.85，貶值幅度幾達3成，之後才反彈至1歐元兌1瑞郎附近。
同時，瑞士股市受累於瑞郎飆升可能衝擊出口產業前景，15日單天即重挫8.7%，從9,200點下跌至8,400點，創下1989年以來的最大單日跌幅，估計總市值蒸發約1,050億瑞郎。這次瑞士央行舉動對金融市場所造成的震撼，應該可以算是2015年開年以來的最大黑天鵝事件。
首先，為何瑞士央行要突然放棄盯住歐元匯率？其實瑞士央行對外匯市場的干預已不是第一修身、齊家、銀行、平天下次，在全球金融風暴期間，由於瑞郎被市場人士視為安全的避風港，因此瑞郎匯率不斷升值，兌美元匯率由2008年3月的0.98升值至2009年的1.22，瑞士央行被迫在2009年3月宣布買入美元及歐元資產，以阻止瑞郎進一步升值，當時的政策曾經短暫地解決瑞郎升值問題。
不料之後瑞郎再度升值，於是瑞士央行再度進場干預，每月購入相當於300億瑞郎的外幣資產，直到2010年6月17日才結束，當時累計購入的外幣資產約1,790億美元，相當於瑞士GDP的1/3。
2011年9月歐債危機進入高峰期，歐元兌美元匯價由當年初的高點1.47急貶至1.35，瑞士央行再度進場干預匯市，宣布採取1歐元兌換瑞郎匯率最低不低於1.2的做法。
當時主要理由，是擔心瑞郎過度升值可能影響出口並導致經濟衰退。但如果擔心瑞郎對歐元升值，這聽起來似乎很有道理，但也有經濟學家立刻跳出來反對瑞士央行的做法。例如花旗銀行首席經濟學家威廉姆．比特（WillemBuiter）在其評論中就指出有3種方法能夠更有效阻止熱錢流入、降低瑞郎升值壓力，同時又不會付出更高代價。
第1種方法是持續舊的瑞郎盯住歐元匯率做法，但只調降存款利率，如此即可舒緩瑞郎升值壓力。另外一個變通方式是將盯住歐元改為盯住一籃子貨幣，由於近期日圓、歐元、美元匯率波動幅度大，盯住一籃子貨幣的做法將比盯住單一貨幣匯率更為彈性。第2種方法是維持瑞郎盯住歐元匯率上限做法，但取消名目利率最低為零的限制。
換句話說，有必要的話，瑞郎存款利率可以訂定在負5％、負10％，讓瑞郎成為投資人不喜愛的貨幣。
第3種方法是放棄瑞士央行1月15日的決定更顯突兀。因為從事後結果來看，瑞郎兌歐元大幅升值，豈非與瑞士央行目標背道而馳？根據媒體報導，瑞士央行官員表示這次政策決定是經過深思熟慮的結果，市場一般解讀是歐洲央行將在1月22日宣布新的債券購買計畫，即俗稱的量化寬鬆貨幣政策，如此一來，歐債利率將進一步下跌，歐元匯價也將進一步貶值，而為捍衛目前歐元兌瑞郎下限，瑞士央行勢必要買入更多的歐元。
在歐洲實施QE前 先讓瑞郎和歐元脫鉤
但問題是，過去幾年來干預匯市的結果，瑞士央行手中已經累積太多的歐元，根據報導，截至2014年第3季底，歐元部位占瑞士央行外幣資產比重已經高達45％，這表示瑞士央行外幣資產的最大曝險部位即是歐元。一旦歐元貶值，瑞士央行將承擔很大的匯兌損失。
因此為了避免不斷增加歐元部位，瑞士央行選擇在歐洲央行實施量化寬鬆貨幣政策之前，先採取瑞郎與歐元脫鉤的做法，免得將來付出的成本愈來愈高。而為了降低瑞郎升值壓力，這一次瑞士央行也同步調降存款利率，希望降低瑞郎對投資人的吸引力。
瑞郎盯住歐元做法，讓市場來決定瑞郎匯率，但可以採取完全浮動（clean）、部分干預浮動（dirty）、或是管理式浮動匯率等方式。此外，瑞士央行應該將存款利率訂在最低水準，以降低干預成本，這似乎也是瑞士央行較為偏好的做法。
另外若有可能，採取資本管制也是阻升瑞郎非常有效的方法，但在瑞士目前政治環境似乎行不通。
從事後金融市場動盪、投行外匯操作受到重傷、瑞士出口旅遊業大受衝擊等角度來看，瑞士央行這一次動作同時也重傷了其做為央行所應有的維持市場穩定的公信力，許多市場觀察家認為未來瑞郎匯率恐將面臨更多的波動與挑戰，而這也提醒我們，當大國央行的貨幣政策面臨轉折時，小國央行應更謹慎的處理其貨幣與匯率政策，以免重蹈瑞士央行的覆轍。
鄭貞茂
現職：台灣金融研訓院院長
學歷：美國威斯康辛州立大學麥迪遜分校經濟系博士候選人、台灣大學經濟學學士
經歷：花旗銀行副總裁兼首席經濟學家、台灣經濟研究院助理研究員
※ 精彩全文，詳見《台灣銀行家2月號》。
※ 本文由財團法人台灣金融研訓院授權刊載，未經同意禁止轉載。
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