文／楊少強
「特斯拉（Tesla）有成為（市值）一兆美元企業的潛力。」馬斯克（Elon Musk）曾如是說。不過這位執行長若想實現願望，得先解決財務危機。
最近一個月，特斯拉市值平均每天縮水近3億美元，最新財報顯示2017年虧損創史上新高。對沖基金維拉斯資本（Vilas Capital），三月底給投資者信中稱，「特斯拉3到6個月內就會破產。」
截至4月16日，特斯拉股價為291美元，比一年前下跌逾3%，同時間美股大盤那斯達克則上漲逾21%。不到兩個月其市值縮水16%，顯示投資人心生疑慮。
特斯拉過去是媒體寵兒，它是《富比世》（Forbes）雜誌「全球最具創意公司」第一名；漫威（Marvel）超級英雄電影《鋼鐵人》，主角東尼．史塔克（Tony Stark），更以馬斯克為原形。為何近來卻被看衰？
其實，特斯拉虧損不是新聞。從2010年股票上市至今，特斯拉沒有一年賺錢。但這不妨礙市場追捧：如今它市值是最初上市時的27倍，在虧損最嚴重的2017年，特斯拉市值成長40%。
Q1.特斯拉一直賠，以前不是問題，為何現在是？
電動車普及，被取代性高
但近來它股價與市值滑落，虧損、現金流不足等老問題，又成關注焦點。該如何看待特斯拉現在與未來？可從以下五個問題做解讀。
兩個答案：一是沒有「夢」；二是將被取代。
「特斯拉很久沒有編『夢』了。」政大科技管理與智慧財產研究所教授邱奕嘉說。過去網路公司虧損，還能靠「本夢比」遮掩。特斯拉當初主打電動車，確實引起潮流。但隨著概念普及，效益逐漸遞減，特斯拉又忙於生產，無暇再造新「夢」，虧損就凸顯出來。
更重要的是，特斯拉已非獨家。2017年，它的Model S是全美國最暢銷電動車，共賣出2萬7千輛，緊追在後的雪佛蘭「雷光」（Bolt），只比它少不到6千輛。「特斯拉被取代的可能性很大。」邱奕嘉說。
Q2.為何市場特別關心特斯拉量產是否達標？
能否量產攸關成本與主流
量產數字，牽動其規模經濟與營收來源。
邱奕嘉分析，特斯拉一開始想做超跑（豪華跑車），但一般超跑不須建充電站。特斯拉既是超跑又要建充電站，成本先天較高，只有走向規模經濟，才能壓低平均成本。「前提是產量要先衝出來。」
但這正是特斯拉的問題。今年第一季特斯拉目標是每週生產2500輛Model 3，最新公布指標是2000輛，仍未達標。
無法量產，意味著無法壓低平均成本，今年四月財經網站《尋找阿爾發》（Seeking Alpha），比較特斯拉Model 3與傳統車廠油電混合車，結論是前者成本更高，這表現在：前者售價是後者近2倍、充電時間是後者加油時間10倍以上、充飽電後行駛距離只有一般汽車一半，以及每年1000美元的電池折舊，「那些認為電動車較便宜的投資者，恐怕要三思。」
無法量產也很難成為主流。特斯拉一年在全球賣出約11萬輛車，只等於通用汽車（GM）在美國不到兩週銷量。如今特斯拉在大本營美國的市占率0.3%，通用汽車是逾17%。
另外，無法量產意味著收入受限，只好靠舉債。今年三月底信評機構穆迪（Moody's）調降特斯拉債信評等，理由正是「無法量產」。財經網站CNBC三月底引述分析師皮爾森（Sam Pierson）所說，2018年獲利豐厚的交易之一，就是「做空特斯拉債券。」
Q3.既然大家均知它問題在無法量產，為何不能改善？
非工廠起家，生產效率差
它已意識到此問題，2016年從奧迪（Audi）挖來老將當生產資深副總裁，就是要解決生產問題。不過它的生產效率仍有待提升。
據調查記者霍伊姆（Travis Hoium）描述，特斯拉工廠內的生產場景是：工人徒手組裝零件，各種原料散落在地上，生產線以蝸牛速度前進，「看不出效率何在。」
更根本問題是特斯拉違背「比較利益法則」，生產也須講專業化。例如台灣的和碩從華碩獨立，或緯創離開宏碁，生產效率皆提高。因為他們代工接單，就須把優秀人才調入生產。
特斯拉目前是品牌與生產合一，「二者合一，優秀人才一定去做品牌。」邱奕嘉說。特斯拉並非做工廠起家，資源又被挪去做品牌，生產專業化就無從談起。這是它無法量產的根本原因。
Q4.亞馬遜過去也一直賠錢，為何市場看好亞馬遜，看衰特斯拉？
光靠舉債，缺其他獲利品
亞馬遜和特斯拉最大差別是：亞馬遜過去雖不斷虧損，始終保有正的淨營運現金流。因此雖不賺錢，它仍有資金拓展業務，撐到今天主宰市場。
特斯拉不只虧損，淨營運現金流絕大部分皆負值。這意味著它無法從日常業務獲得現金，只好舉債。截至2017年第4季，債務利息就占特斯拉毛利3分之1。
此外，除了電商，亞馬遜還有雲端、電子書閱讀器、電視機上盒等。特斯拉缺乏其他可獲利產品，即使生產電池的子公司太陽城（Solar City），淨營運現金流也是負值。
最後，亞馬遜能重創傳統零售業，特斯拉卻沒有這種功力。傳統車廠不只已投資電動車，有些在自駕車領域甚至超越特斯拉。研究機構航行研究（Navigant Research），公布2017年自駕車競爭力排行榜，通用汽車、Google及戴姆勒分居前3，墊底的就是特斯拉（第19名）。
縱使馬斯克近日聲稱，2018年第三季起現金流將由負轉正，但市場懷疑此說法，擔心只是曇花一現，因為看不出來它現金流轉正會是長期趨勢。
Q5.倘若特斯拉無法改善上述問題，未來會如何？
4條路，賣給車廠反雙贏
本刊綜合專家看法，它未來有4條路：一是繼續當像法拉利那樣的超跑，二是轉型像BMW那樣量產大眾化，三是等電動車普及後，轉型生產某個零件，不再整車製造。就如個人電腦普及後，英特爾（Intel）做處理器一樣。
第四條路是把自己賣掉。「特斯拉還是個值錢貨，未來被賣掉的機會很高。」邱奕嘉分析，它賣給傳統車廠是雙贏。因為傳統車廠有專業生產線，特斯拉不須再擔心量產，可專心發揮自己比較優勢——技術與品牌，傳統車廠也不用另外投資電動車與自駕車。
沒有可持續的獲利模式，理念再崇高也是枉然。就如霍伊姆分析蘋果時說，「有效率的供應鏈，才能把創辦人賈伯斯（Steve Jobs）的理想，轉化為有利可圖的現實。」若特斯拉想成為馬斯克口中「一兆美元企業」，除了理念口號，恐怕還須找出現實裡可持續的獲利模式，才有未來。
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