新光金搶親大戰暫落幕2／併購成敗 看5大關鍵

▲新光金集團外觀。（圖／記者陳瑩欣攝）

文／駱秉寬

在這場金控搶親的爭奪戰中，能最終取得新光金的經營控制權，將取決於多方因素的綜合作用。以下幾個關鍵因素將決定最後勝負：

1.換股（或收購）股價與股東意志的展現
為迎戰中信金公開收購新光金價格較高，台新金、新光金召開董事會，決定調高雙方合併換股的價格，以「每股0.672台新金普通股」加上「0.175股辛種特別股」換1股新光金普通股（特別股台新金將於3年後以原面額股價每股10元買回，每年有1.665%利息收入），取代原先以0.6022股台新金股票交換1股新光金股票的換股計畫，推算按照收盤價每股價格約14.18元，比原訂價格提高25%，也接近了中信金的公開收購價格。

台新金提高換股比例的配套措施，其中「0.175股辛種特別股」是否可獲得新光金股東的認同與支持還須觀察；由於辛種特別股不是具有股權性質的股票，而是一種「債」的性質，且3年後才能實現兌換股權轉換價格的承諾，可否說服股東同意是決定10月9日台新金與新光金股東臨時會可否通過換股協議的重要關鍵，尤其是新光金的股東結構，贊成換股和反對換股的大股東持股數相當，其餘52％的散戶和21％的外資是否同意台新金的長期持股配套舉債措施，如果換股配套價格股東不支持，股東臨時會就不會通過。

2.金融整併政策與監管機關的立場
金管會的金融發展政策走向對於此次併購案至關重要。政府長期以來鼓勵金融機構通過市場機制進行整併，以提升國際競爭力，除了鼓勵合意併購以外，還放寬非合意併購的條件──第一次公開收購僅需到達10％為已足，意在鼓勵金融業者進軍國際打亞洲盃，但也要求併購方需妥善處理金融風險和公共利益。

台新金目前已取得新光金的董事會過半數支持，這使得其在合意併購上不論程序和時程都占據優勢。然而，中信金則以雄厚的資本實力、獲利能力和國際布局能力作為後盾。

提出每股新光金換0.3132股中信金股票並附加4.09元現金的「換股+現金」方案，金管會並不支持，金管會較傾向於在非合意併購場合，主要應該以「現金」作為公開收購的對價，換股就涉及到股東及股東會權益，換股價格是浮動的，在比價效應上影響層面較廣，應該要讓新光金股東有表達意見的機會，比較符合股東權益保障。

3.法律規範適用的可行性
合意併購和非合意併購分別適用不同的法律規範。合意併購乃依據《金融控股公司投資管理辦法》第二條第九項規定，金融控股公司欲依據金融控股公司法第36條第2項對同一事業為投資時，須取得被投資事業董事會未反對決議，或與被投資事業相關對象簽有應賣股份總數超過25％的相關協議或約定之書面文件。

在非合意併購時，《金融控股公司投資管理辦法》第二條第一項第八款，金管會規範可先參股合作再整併之機會及參股比率，首次投資金融機構之持股比率10%即可，惟須承諾於一定期限內（最長3年）完成整併，且須提出未於金管會核准期限內完成整併時的釋出持股方案。非合意併購首次投資應採公開收購，中信金未經金管會核准投資前，不得提早布局投資標的。倘未依投資計畫完成公開收購者，於1年內不得就同一金融機構進行公開收購。可以發動非合意併購的金控，則需符合「資本充實」、「經營能力佳」、「國際布局能力」等條件。

台新金在法律層面完成了第一步，取得新光金董事會的同意合併換股協議，接著就是爭取全體股東的支持，一旦股臨會2/3股東出席、過半數出席股東通過（或過半數股東出席、2/3出席股東通過）換股協議，仍須經過金管會的實質審查，金管會仍有最後的決定權；代表台新金即使股東臨時會第一回合通過，仍有其他關卡要通過，尤其是未來台新金是否有能力增資新光人壽，其財務結構與增資能力，台新金的資本適足率與雙重槓桿比兩項財務指標也是關鍵因素。

至於中信金公開收購新光金部分，雖符合「資本充實」、「經營能力佳」、「國際布局能力」等條件，有資格發動公開收購，但是，未能清楚掌握主管機關政策方向和盤點過去案例，加上唯一金控非合意併購案例是以現金作為公開收購的對價，且對整併計畫及退場機制沒有完整配套計畫，在時程和主管機關政策的掌握上明顯較居劣勢。

4.財務結構與增資能力的強弱
《保險業資本適足性管理辦法》第5條明確規定，保險業者的RBC資本適足率一定要達到200%門檻，當投資有風險的情況下，金融機構要準備「風險資本」2倍的資本金在手上。新光金旗下的新光人壽保險公司持續虧損，新光金近年經營績效不佳，去年每股獲利仍賠0.48元、RBC不到200%，金管會從去年起就不斷要求大股東在2023至2025年之間，每年要完成增資新台幣70億元的進度，新光金改善財務的壓力巨大，即使今年上半年績效提升，稍有改善，估計未來增資缺口仍高達新台幣1,000至1,500億元以上。

由於新光人壽早期發行過多高利率保單，占比約27％至28％，和覆蓋法所掩飾的保險負債將要以市價計算對資產品質的衝擊，加上在2026年要順利接軌「國際會計準則17號公報」（IFRS17）與新制「清償能力指標」（ICS），接軌後高利率保單評價後的缺口大，對新光金的財務體質及結構仍是相當大的挑戰，面臨1,000億元以上的增資壓力，不論台新金或中信金想要併購新光金，本身都必須具備有相當的財務結構與增資能力，這是主管機關相當在意的條件。

5.國際競爭力與發展潛力
此次併購案不僅影響台灣的金融市場，還對於台灣金融業的國際競爭力具有重大意義。中信金表示，原若能成功併購新光金，其資產規模將超越多家亞洲知名金融機構，進一步鞏固其區域市場的領導地位，符合金管會長期以來鼓勵台灣本土銀行整併、推動國際化發展的政策方向。

然而，台新金併購新光金也並非毫無優勢，其合意併購的模式能夠相對平穩地完成整合，且在不裁員的前提下提升經營效率，這有助於維持金融市場的穩定性，也代表台新金穩健併購、壯大格局的步伐獲得肯定。

（本文獲金融研訓院授權刊載，節錄自《銀行家雜誌》第178期，作者為中華獨立董事協會理事長）

系列分析
新光金搶親大戰暫落幕1／從4關鍵　看金管會扮演什麼角色
新光金搶親大戰暫落幕2／併購成敗　看5大關鍵
新光金搶親大戰暫落幕3／　「緩議」不代表中信金未來併購沒可能