▲央行印發的鈔票，被企業與個人儲蓄起來，銀行貸款沒有增長，就不會引爆通貨膨脹。（圖／路透）
文／《台灣銀行家》雜誌編輯部
全球中央銀行違背傳統貨幣理論，狂印鈔票，不怕引爆惡性通貨膨脹的原因，就在銀行放款需求不振。只要盯緊銀行放款增長率，印鈔盛宴就可以一直玩下去！
8月號《台灣銀行家》雜誌刊登了中央銀行副總裁陳南光與參事李榮謙聯名的大作《中央銀行角色的演變、問題與挑戰――兼論貨幣政策與財政政策的搭配問題》，清楚解析中央銀行任務的歷史演變，從政府的銀行（代理國庫收支）、銀行的銀行（銀行體系網絡與支付系統的核心）、市場流動性的最後提供者、最後貸款者（Lender of Last Resort），一直到1990年之後大溫和時期強調獨立性與物價穩定。
全球主要中央銀行在金融海嘯後，將「金融穩定」納入職權範圍之內，今年COVID-19危機爆發，央行角色進一步擴大高風險的「信用分配」（Credit Allocation）領域，成為金融資產的「最後購買者」（Buyer of Last Resort），承擔了部分財政國庫的紓困責任，還介入商業銀行的角色，直接向特定群體提供資金。
於是我們看到全球中央銀行集體跨越紅線，進入財政赤字貨幣化的領域，貨幣政策與財政政策的傳統分界已經模糊，直升機撒錢（Helicopter Money）與現代貨幣理論（Modern Monetary Theory, MMT）成為熱門討論的嶄新議題。
中央銀行集體跨越紅線，引爆點當然是金融市場失能，迫使央行將「穩定金融」作為最急迫的任務，不過，中央銀行顯然也對於「惡性通貨膨脹」（Hyperinflation）有相當把握，判定無限制量化寬鬆與財政赤字貨幣化的政策，不至於引發通貨膨脹，才敢放手狂印鈔票。
中央銀行無限量化寬鬆的底氣，到底在哪裡呢？
著名的經濟學家，野村總合研究所首席經濟學家（Chief Economist, Nomura Research Institute）辜朝明在8月的一份研究報告，提出了具體的答案：「銀行放款增長疲弱」。
辜朝明：央行政策轉向，若沒通膨，即持續擴張資產負債表
不論是美國、歐元區、英國或是日本的實證都顯示，民間貸款需求微弱，商業銀行放款增長率，遠低於中央銀行量化寬鬆大量釋放出的基礎貨幣，也與貨幣供給額增長率有很大的距離。央行印發的鈔票，被企業與個人儲蓄起來了，銀行貸款沒有增長，就不會引爆通貨膨脹。
辜朝明是日本最著名的國際經濟學家，早在1980年代就曾經進入紐約聯邦準備銀行（Federal Reserve Bank of New York）服務，很長一段時間成為日本與美國中央銀行政策協同探討的關鍵人物，1997年辜朝明成為日本野村總合研究所的首席經濟學家，對於泡沫經濟、量化寬鬆、大中華區的貨幣經濟都有前瞻性的分析，更成為各國政府、中央銀行、學界諮詢的對象。
辜朝明在金融海嘯之後，提出「資產負債表衰退」（Balance Sheet Recession）理論，清楚解釋與描繪的總體經濟面臨嶄新衝擊與央行的因應方案。
辜朝明在今年8月的一份報告「疫情經濟衰退的主因與美中關係展望」（The Driver of Pandemic Recession and Outlook for US-China Relations），針對央行財政赤字貨幣化與通貨膨脹的關係，提出具體解釋，傳統央行政策從控制央行資產負債表為出發點，避免刺激通貨膨脹；但是面對經濟衰退的衝擊，央行政策180度轉向，轉為「如果沒有通貨膨脹，就持續擴張央行資產負債表」。
▲歐、美、英、日央行資產負債表、銀行放款與通貨膨脹關係圖。點圖可放大。（圖／《台灣銀行家》提供）
以上4個圖是一組，說明央行大量印鈔票，卻沒有造成通貨膨脹的原因，就是因為銀行體系放款疲弱，企業與個人借款的增速，遠低於央行印鈔票的速度。
日本央行是量化寬鬆的始作俑者，從1990年泡沫經濟破滅之後，日本央行就苦思對策，網路泡沫破滅後，日本率先推出量化寬鬆政策，將利率壓到零，但是央行印出的鈔票刺激貨幣增長的效果有限，而日本經過長期的量化寬鬆、財政赤字貨幣化、央行大量買進股票的政策刺激，30年來基礎貨幣增加了15.33倍，但是貨幣供給額僅增加2.36倍，銀行貸款餘額累計了30年，竟然只有1990年的1.32倍。
日本似乎是工業國家的先行指標，用同樣的角度來觀察，2008年之後英國、歐元區都同樣擁抱「日本化」的模式，美國動能比日本與歐洲要強，但是也呈現同樣的模式。
▲美國個人儲蓄率。（圖／《台灣銀行家》提供）
〔圖5〕明確解釋了前面4張圖，央行印出的鈔票，大量被個人與企業儲蓄起來了，美國在2005年的時候，儲蓄率僅有2.2%，10年之後已經翻倍增加到7.7%，今年COVID-19的印鈔狂潮，更在4月創下32.2%的儲蓄率。央行印鈔票，被老百姓好好存起來，存了太多現金的企業與個人，沒有貸款需求，貨幣乘數遠低於1，自然沒有通貨膨脹的威脅。
最後，《台灣銀行家》8月號第16頁，台灣金融研訓院傳播出版中心傅清源所長描述了「資產價格通膨vs.實體經濟通縮」的二元現象。進一步解釋了全球經濟的現狀，這正是聯準會主席柏南克以及所有中央銀行總裁們的共識。
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