▲台積電全球研發中心開幕資料照。（圖／記者高兆麟攝）
記者陳瑩欣／台北報導
前巴克萊證券半導體分析師陸行之在臉書上拋出「台積電怎麼了？」相關言論，質疑台積電海外投資策略未經董事會事先討論，更以「橡皮圖章」形容公司決策，再以公司負債比拉高、手握美國公司債與美國政府公債、換現金存海外銀行等策略拉高財務風險，質疑公司已不像創辦人張忠謀治理時期秉持「財務保守」原則。不過學者認為，陸行之對公司股價偏低的論點為套牢投資人的普遍看法，台積電財務操作其實仍有其理由，整體發展仍未脫離「張忠謀原則」。
陸行之拋出5大觀察，但學者專家見解不同，《ETtoday新聞雲》整理如下：
1、公司股價偏低：
陸行之認為，台積電在過去12個月，受到地緣政治因素影響而被客戶要求採取高成本地區（美國，歐洲，日本）擴產策略，在受到台幣貶值影響被外資當提款機，在受到全球升息影響被部分追求較高利率的長期外資投資人賣超（台積電現金股利12/532=2.3% vs. 美國10年公債4.5-5%的殖利率), 在終端客戶需求轉弱庫存飆高的去年下半年為了怕影響本身及客戶的股價大幅波動而開始提供擠牙膏式的營收指引下修，這些原因多少造成T同學今年表現很普通，只比台灣股市大盤好個2個百分點。
中華獨立董事協會理事長、華南銀行獨董駱秉寬指出，台積股價不漲應該主要是未來幾年資本支出高、產能利用率不高，成熟製程增設廠房來不及（高雄），加上投資美國廠不太賺錢毛利率低，又沒有拿到美國政府的半導體補助，外資投資人看壞短期的獲利能力，再加上地緣政治風險評估，逐步減少投資比例撤出。
駱秉寬認為，陸行之從科技產業和財務投資風險來看，應該是套牢投資人的普遍看法。
▲台積電美國亞利桑那州廠移機典禮，美國總統拜登、台積電大客戶AMD執行長蘇姿丰（左2)、NVIDIA執行長黃仁勳（左3）、蘋果執行長庫克（左5）都出席。（圖／台積電提供）
2、海外設廠決策：
陸行之表示，作為長期看好並持有數百張（不要造謠我放空，我也沒任何空頭部位，還會持續加碼）神山的我，在看到代工客戶庫存降低，產能利用率逐步回穩，3nm 手機及4-5nm AI 晶片代工復甦及預期明年將迎來另一上行週期之後，我反而開始被很多台積電退休高管詢問（這些人有些都有數千張的股票，也對台積電今年的表現有些失望)，台積電到底怎麼了，投資美國廠有經過董事會的事先討論嗎，還是董事會已經成為橡皮圖章？大陸積極擴產成熟製程，會不會讓成熟製程產能利用率不容易回到100%？台積電不是很會賺錢，但這幾年債務為何一路攀升？
駱秉寬指出，台積去美國設廠雖然是政治和客戶因素使然，也一定要經過董事會同意，否則是重大公司治理瑕疵。《ETtoday新聞雲》檢視台積電近3年公告重大訊息，台積電不論赴美、日、德、台灣擴廠，皆提報董事會並揭露決議結果，資訊透明下不易形成橡皮圖章式的討論，不過專家建議台積電但董事會除了外國獨董以外，其他董事和獨董都和台積電關係密切，應該更多元化、更有獨立性，避免不必要的誤解。
3、公司債發行
陸行之認為，台積一向是專注本業而財務保守的公司。近年來因為大規模的資本支出而開始大量發行公司債，但是同時又見到公司大量買入其他公司發行的公司債券及政府債券。台積電為何在張董事長2018年6月退休之後，淨現金（Net cash to equity ratio =17%) 及現金流也沒啥問題（用自由現金流減現金股利）的情形之下，整體負債比例卻從2018年的11%增加到2023年6月的30%? 同一時期，應付公司債從569億暴增到9017億台幣，現金部位從5778億增加到1.277兆台幣，難道發自己低風險較低利率的公司債去買高風險/較高利率的美國公司債及美國政府公債及換現金存海外銀行，在這風險不可測的債券市場真是一本萬利無風險投資嗎？
駱秉寬認為，台積買高利率的美國公債和公司債，公司自己卻又發行低利率的公司債，應該是賺取利息的價差（2-3%），追求財務獲利極大化，增加非營業收入，也是為增設2-3nm廠需要現金做準備，主要是台灣籌資成本較低（鴻海廣達也很多）。
駱秉寬同時指出，台積電發行公司債自然會負債比提高，投資美國高利息公司債（台積應該買的都是評等較高的公司債，公債不會倒的，也必須按季評量公允價格），因為利率市場浮動大，所以，容易受到市場影響，評價損益也會浮動大。
▲前外資分析師陸行之認為台積電財務操作背離創辦人張忠謀的保守原則，不過專家持不同意見。（圖／記者湯興漢攝）
4、持有美國政府債券策略
陸行之質疑，台積電為何在這5年之內將這些現在市場擔心價格崩盤及違約的美國公司債，美國政府債券，及其他資產從2018年的1200多億增加到2700多億等值台幣（主要係 1. 透過其他綜合損益按公允價值衡量之債務工具投資（備供出售短期金融資產）及2. 按攤銷後成本衡量之金融資產（持有到到期日金融資產)來持有)? 請問這些長，短期公司債及政府公債都有每季度調整市場價值 mark to market price 嗎？台積電如何評估這些投資銀行(買了1500億以上公司債) 大到不能倒閉及美國政府無法還錢的風險？
台北大學經濟系兼任助理教授劉名寰指出，企業規避資本風險的配置策略雖然可受公評，但也「見仁見智」，近年台積電因應大規模資本支出，開始大量發行公司債，所以負債比率拉升，所募集的資金也同步讓台積電所擁有的現金增加。
劉名寰認為，台積電確實因為因應大規模資本支出所需，所以透過公司債等方式募集資金，加上他本身營收所創造的現金流也需要管理，所以同步將所持有的現金投資在美國債券市場。
劉名寰認為，台積電現在投入債券市場，主要著眼點可能有3：
第1、美國自從去年三月聯準會大幅升息之後，債券價格跌的很嚴重，這個時候陸續投資債券，主要考量可能是因為認為美國再升息的空間有限，市場預期年底可能再升一碼就會結束此波升息循環。所以會有獲利空間。
第2、劉名寰認為，去年全球股債雙殺，加上今年全球景氣也不是太明朗，台積投資債市的考量，除了希望獲得債券的固定配息收益，另一方面也是希望美國在不久的將來如果降息，還可以賺到資本利得。
第3、劉名寰分析，台積發債募資，應該是公司的權益操作策略。通常公司如果認為現在的股價被低估，需要募資的時候，就不會用新發行股權的方式，因為這會造成既有股東的權益被稀釋，也會影響股價。台積是用他的信評優勢，去募集資金成本相對較低的資金來運用。
劉名寰指出，台積電決策需要顧及面向除了短期資金運用以外，還要注意公司全球布局與中長期發展，需要考慮的面向廣，資產配置權衡上也會更加多元，不過大致而言仍屬保守，尚未脫離「張忠謀原則」。
5、金融資產配置
陸行之認為，台積電按攤銷後成本衡量之金融資產（持有到到期日金融資產)，主要金額卻集中在幾家美國投資銀行發的債券，這樣如何分散這些大到不能倒公司的風險及這些投資銀行的分析師以後寫的報告如何參考不受到其強大投資銀行部門的影響呢？為何台積電就為了1-2% 利率差價(spread)，要用自己高信評(30% debt to equity ratio)債券換投資銀行的風險債券（>250% debt to equity ratio)呢？
陸行之指出，到今年6月為止，台積電揭露持有美國企業公司債部位如下：
Bank of America（252% debt to equity ratio): 7.2億美元
Goldman Sachs Group, Goldman Sachs Finance Corp (627% debt to equity ratio): 7.3億美元
Citigroup (384% debt to equity): 6.46億美元
Morgan Stanley (436% debt to equity): 3.47億美元
JP Morgan (266%）: 2.9億美元
駱秉寬指出，台積買高利率的美國公債和公司債，公司自己卻又發行低利率的公司債，應該是賺取利息的價差（2-3%），追求財務獲利極大化，增加非營業收入，也是為增設2nm-3nm廠需要現金做準備，主要是台灣籌資成本較低，這類財務操作模式，不限於台積電，包括鴻海、廣達也有類似操作。
【ETStar開課了】
10種課程．限時大優惠（進入學習平台）
步驟1：點選課程「立即結帳」
步驟2：輸入折扣碼「money888」，按使用折扣，即可享早鳥優惠再打9折
讀者迴響