▲由於聯準會持有的資產增加，以及降息帶來的利益，今年聯準會上繳國庫的金額將暴增到1,400億美元。（圖／路透）
文／陳鴻達
各國為搶救經濟，紛紛祭出量化寬鬆政策，且低利率使得市場資金浮濫，歐美日等國未來卻可能以通膨的方式來達成實質的債務減輕，一旦如此，新台幣勢必面臨極大升值壓力，過去國人累積的龐大外幣資產將有縮水風險。
為了搶救2008年的金融危機，許多國家以量化寬鬆（QE）的方式來救經濟。當時這些國家的中央銀行採取購買公債的方式來釋出流動性，2020年面臨肺炎瘟疫的經濟封鎖，購買債券的範圍更擴及到公司債等，因此這些國家央行的資產負債表急遽膨脹。若以2008年金融海嘯前為基準點，美國聯準會（Fed）的資產負債表成長8倍，日本、英國與歐盟也分別成長5.7倍、4.3倍與3.5倍。特別是美國從今年3月中旬到6月下旬就暴增了3兆美元，開始執行購買公司債後預計很快會衝破10兆美元。
甜頭一》聯準會上繳國庫爆增至1,400億美元
2008年美國聯準會大舉購買美國公債與房地產抵押債券（MBS）後，其資產負債表從9,000億美元迅速膨脹到2015年的4.5兆美元。這些債券帶來大量孳息，聯準會扣除給銀行等的相關費用後，每年上繳國庫將近千億美金。2016年後，由於聯準會開始升息，縮減資產負債表，上繳國庫的金額開始下降。
疫情爆發前，利率約為2.1%，如今一下子降到0.25%，造成原本庫存的債券價值大增。據估計由於聯準會持有的資產增加，以及降息帶來的利益，今年聯準會上繳國庫的金額將暴增到1,400億美元。這對長期苦於預算赤字的美國，也是一筆誘人的收入。
▼近年美國聯沝會盈餘上繳國庫情形。（圖／《台灣銀行家》雜誌提供）
甜頭二》房市股市債市同步齊揚
2008年金融風暴之前，聯準會持有的資產主要是長短期的國債，約占9成以上。金融風暴之後開始大量購買房地產抵押債券（MBS），在2018年8月時，持有MBS約1.5兆美元，國債約2.1兆美元。由於聯準會大量購買MBS，造成補貼美國房地產業的效果。再加上低利率的推波助瀾，使得美國房價指數創新高。近來對此質疑的聲音越來越大，聯準會也減慢持有MBS的速度，但截至今年7月1日持有國債仍達4.2兆美元，房地產抵押債券也高達1.9兆美元。
為了搶救2008年的金融危機，許多國家都以量化寬鬆為主要工具，也讓金融體系更脆弱。由於低利率使得市場資金浮濫，驅使投資者為了追逐報酬率，選擇更多高風險與低流動性的投資標的。再加上大批公司藉由發行公司債來買庫藏股，讓股市屢創新高，也造就了垃圾債券的榮景。根據統計，在2018年光是標準普爾所追蹤的500家公司，就花了8,000億美元購買庫藏股，在2019年則逼近1兆美元。
在2007至2016年間，購買庫藏股的資金有3成來自發行公司債。根據《Fortune》雜誌2019年8月的一篇報導指出，購買庫藏股的資金已經有一半來自發行公司債。這是近年來美國公司債急速膨脹的主因，之前也有不少人認為這是美國經濟的一大隱憂，終於被疫情黑天鵝所引爆，也是美國此次股債市同時崩跌的背景因素。
▼美國房價指數。（圖／《台灣銀行家》雜誌提供）
聯準會大買公司債衝擊台灣壽險公司
美國此次疫情的紓困方案中，除了有3千多億美元的貸款給中小企業或醫院外，聯準會還準備購買高達7,500億美元公司債，購買的途徑將包括初級市場與次級市場。初級市場部分將委由紐約聯邦準備銀行辦理，截至6月底還未運作。次級市場部分將購買794家投資等級，並且是5年內到期的公司債。至於非投資等級的公司債，則是藉由購買ETF取得。很多人覺得奇怪，資金充沛的蘋果與微軟，以及豐田與福斯等外國公司，都高居購買權重的前幾名。
聯準會若從初級市場購入公司債，那將使得發債公司的成本更低。若從二級市場購入公司債，那將使得原先的持有者大賺一筆。且大舉購入公司債後，會壓低這些公司債的收益率，這將使得資金轉向股市或房市等可能有較高的收益機會。也就是說，發債公司、原持有債券者、股市與房市都將直接或間接受惠。
觀察美國此波疫情的刺激方案，雖然有錢做金融投資的富人是主要的受益者，但也幾乎人人有獎，甚至聯準會還有很多盈餘可繳國庫。天底下怎麼會有這麼美好的事情？聯準會的金箍棒轉一轉就撒這麼多錢給大家用，誰來買單？過去大家都會擔心央行量化寬鬆大印鈔之後會通貨膨脹，但目前為止卻沒有通膨跡象。
這可能原因是能源價格處於低檔，以及越來越多的勞動力投入生產的行列，壓低生產成本。例如在美中貿易戰與疫情爆發前，由於中國的勞動成本不斷攀升，因應鏈的生產基地轉移到越南或印度等地。此次疫情的衝擊，將再掀起一波「出中國記」，而新的生產基地一定是勞動力低廉的國家。
這些國家量化寬鬆後，充沛的資金除了在其國內流動，也會向外尋找獲利機會。台灣央行已多次重申貨幣政策的成效與空間有限，但為了減少追逐利差的熱錢湧入，還是不能免的跟著降息。但也由於國外的資金太過浮濫，許多國際投資者長期看空美元的走勢，因此資金大舉湧入台灣等地。雖然股匯雙漲好不熱鬧，但外銷導向的製造業者可就苦不堪言了。
今年初以來，由於歐美大舉降息，使得台灣國際板債券出現大量提前贖回現象，這些發債公司借新還舊以減輕發債成本，但就苦了以保險公司為主的投資者，少了原本的預期報酬還要再找新的投資標的。根據證期局統計，今年前半年共有98檔國際債券提前贖回，是去年同期的12倍以上，贖回總金額達308.76億美元，是去年同期的32倍。而美國聯準會的公司債購買計畫6月以後才開始實施，聯準會預計購買的名單像是AT&T、IBM、Oracle、Microsoft等等，之前也都在台灣發債，那下半年是否還有一波提前贖回潮？
許多國家原本就有大量債務，這次疫情紓困更是進一步推高債務水準。由於近年來處於低利率狀態，債務利息支出輕，因此對各國財政的壓力不是那麼迫切。但未來會不會反轉呢？以正規的方式還清這些公債是不太可能了，歐美日等國會不會像過去一樣，以通貨膨脹的方式來達成實質的債務減輕。一旦如此，台幣勢必面臨極大的升值壓力，過去國人累積的龐大外幣資產將面臨縮水的壓力與風險。這也難怪前央行總裁彭淮南會跟美國前聯準會主席抱怨，您們的寬鬆是我們的煎熬。未來這種趨勢只會更嚴峻，大家宜提前因應。
▼主要國家央行資產負站表膨脹情形。（圖／《台灣銀行家》雜誌提供）
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