熱錢湧入，使人民幣升值，引發資產泡沫危機，加上出口萎縮加深外界擔憂中國大陸經濟放緩幅度。儘管中國大陸政府已正視金融風險的問題，但台灣金融業更應謹慎以對。
【文／葉銀華】
攝影／陳鴻文、圖片提供／法新社
今年第1季，人民幣對美元匯率僅升值0.26％，但4月與5月人民幣對美元匯率卻分別升值0.77％、0.66％，升值幅度明顯放大。光是這2個月的升值幅度，就超過2012年全年升值幅度。
2013年以來，人民幣有效匯率也呈現出明顯升值態勢。2013年1月～4月人民幣名義有效匯率與實際有效匯率，分別升值4.30％和4.63％。根據國際清算銀行資料，2013年4月人民幣實際有效匯率創下歷史高峰，為115.24，較上月升值0.88％，連續7個月升值。同時，人民幣名義有效匯率也創下新高，為111.18，較上月升值0.86％，連續4個月升值。
人民幣升值來自熱錢炒作
人民幣匯率升值，原因在於：外匯市場對人民幣需求大幅增加，使外匯占款增量上升。外匯占款是指中國大陸央行（人民銀行）與商業銀行在外匯市場上購入美元、賣出人民幣的規模。2013年1月～4月中國大陸外匯占款的月增量分別為人民幣6,837億元、2,954億元、2,363億元與2,944億元，僅1月外匯占款增量就超過2012年全年外匯占款增量。
外匯占款增量上升，其實是中國大陸私人部門將外幣轉化為人民幣規模的上升。一方面源自國際資本的大規模流入，
另一方面來自境內居民與企業在人民幣升值預期下，將美元資產轉變為人民幣資產的行為，後者不涉及跨境資本流動（兩者有很大的比率是熱錢炒作人民幣匯率）。
2013年第1季，中國大陸的國際收支再現雙順差格局，經常帳戶順差為552億美元，資本與金融帳戶順差達1,018億美元，結果使外匯儲備增加1,571億美元。
熱錢湧入擴大港、中利差
香港和中國大陸之間的利差，也是熱錢大量湧入所致，銀行間同業拆借3個月利差可高達3％。從香港貸款再投到中國大陸影子銀行的錢，利差可能更大。英國《金融時報》指出，貸款利率為2.5％的美元或港元，若投資中國大陸的理財產品，收益率可增加近2％；若投資高風險信託產品，則可增加6％。人民幣不斷升值，進一步推升報酬率。
對從中國大陸至香港的出口超額開具發票的作法，一直是安排這些資金流入中國大陸的重要途徑，難怪2013年中國大陸對香港的出口飆升至1995年以來最高水準。2013年1月～4月的貿易資料（尤其是出口），引發廣泛懷疑。有證據顯示，2013年1月～4月月平均18％的出口增長速度背後，有很多是自通過轉移定價與虛假貿易管道的短期資本流入。
例如，2013年第1季中國大陸貿易順差高達386億美元，但根據瑞士銀行估計，同期的真實貿易順差僅24億美元，意味著2013年第1季的外匯儲備累積主要源自資本流入。
中國大陸政府試圖遏止這種作法，並對虛開發票的行為加以控制，結果5月公布的貿易資料顯示貿易增幅大幅減少。2013年前4個月，中國大陸對香港的進出口總值達到1,505.9億美元，增長66％。其中，深圳、香港貿易總值的增長更高達130％，這種異常數據讓執政當局警惕到其中的虛假套利行為並嚴加打擊，這也是5月數據大幅滑落的主因。在5月外貿進出口數據中，進口比去年同期減少0.3％，創近3個月新低；出口僅增加1％，更創下10個月新低。
此外，中國大陸國家外匯管理局2013年5月5日宣布新規定，中資銀行外匯貸款餘額與外匯存款餘額之比上限為75％，外資銀行上限為100％（整個銀行系統的外匯貸款與存款比例約170％），使銀行可能需要減少美元貸款餘額，同時增加美元存款。此舉，可望能打壓押注人民幣升值的投機活動。
這些新規定與同時期所採取的其他措施（房地產調控措施、銀行理財產品監管規定），顯示中國大陸政府對可能存在的資產泡沫感到擔憂。而2013年5月外匯占款僅新增人民幣1,013億元，創6個月來新低。下半年，在人民幣升值預期減弱、跨境資本流動充滿不確定性背景下，外匯占款難以回到前4個月高成長的軌道。
人行減少干預人民幣匯率
導致跨境資本流入的原因，還包括：對十八大政府換屆的不確定性、對中國大陸經濟硬著陸的擔憂逐漸消失，降低市場的風險溢價；其次，全球投資人對歐債危機和美國財政不確定性的擔憂有所下降，風險偏好相應上升；再者，美、歐、日新一輪量化寬鬆政策加劇全球流動性過剩，造成流入新興市場經濟體的短期資本規模顯著上升。
過去也曾發生跨境資本大舉流入，但人民幣對美元匯率仍可大致維持穩定的局面。因此，2013年上半年人民幣快速升值，也與人民銀行降低對外匯市場干預有關。
人行降低對人民幣匯率干預的原因：第一，配合擴大人民幣對美元日均波幅的政策，在擴大波幅前讓人民幣對美元匯率快速升值，可能有助於降低人民幣持續升值的預期，並在波幅擴大後盡快實現人民幣匯率的雙向波動；第二，6月中美戰略經濟對話，習近平主席與歐巴馬總統進行會面之前，若讓人民幣對美元較快升值，有助於降低雙方會談時，美國用人民幣匯率作為談判籌碼的可能性及力度；第三，在其他貨幣集體疲軟背景下，維持人民幣強勢，有益於繼續推進人民幣國際化。
【葉銀華】
現職：交通大學財務金融研究所教授
學歷：台灣大學商學研究所財務博士、成功大學工管所企管碩士
經歷：金融監督管理委員會委員、行政院改革公司治理專案小組委員、輔仁大學金融所所長
※精彩全文，詳見《台灣銀行家7月號》。
※本文由財團法人台灣金融研訓院授權刊載，未經同意禁止轉載。
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