文／梁國源
去年下半年，國際清算銀行（BIS）與聯準會主席葉倫（J. Yellen）對美國寬鬆貨幣政策應如何退場的論戰，成為鷹派與鴿派的新一輪對決。屬於鷹派代表的BIS及其相關學者專家表示，升息應刻不容緩，因低利率無法解決高負債問題，只會造成負債規模進一步膨脹，為之後的升息招致更大苦果；以葉倫為首的一派則主張，升息宜步步為營，主要是金融海嘯發生以來，生產力成長依舊緩慢，實質均衡利率或已創下歷史新低，聯邦資金利率並未離長期平均利率太遠，實無需急於升息。兩派爭論相持不下，導致金融市場對未來貨幣政策走向看法莫衷一
是，使市場動盪間歇性擴大。
史上最緩慢的升息循環
然而，即使BIS言之鑿鑿，但其論點尚未被聯準會納入考量。除葉倫上任至今於聯邦公開市場操作委員會（FOMC）的會後聲明稿中，依舊強調即便失業率與物價回到長期平均水準，一段時間內聯邦資金利率仍將低於長期平均之外，每季FOMC會後公布與會官員對未來聯邦資金利率預測的點陣圖變化，也說明聯準會的升息速度將比過去更慢。
像是去年12月，聯準會與會官員認為2015、2016及2017年底聯邦資金利率預測值中位數分別為1.125％、2.5％及3.625％，但今年3月又下調至0.625％、1.875％及3.125％。在目前聯邦資金利率為0∼0.25％，且聯準會決議未來將採區間方式升息的情況下，假若每次升息都以1碼為調整單位，則升息2次後的區間將上移至0.5％∼0.75％，其中位數等於0.625％。也就是說，目前FOMC預期2015年聯準會將升息2碼，2016、2017年都將升息5碼。由於聯準會一年舉行8次例行會議，這樣的預測即暗示聯準會升息將比過往升息週期啟動後，每次會期至少升息1碼的方式還緩慢。
實質均衡利率成論戰焦點
有別於去年BIS與葉倫的傳統鷹派與鴿派之爭，今年中央銀行學界掀起的新論戰是鴿派與「硬」鴿派對決。鴿派由前聯準會主席柏南克（B.Bernanke）領軍，他認為當前低利率反映實質均衡利率偏低，且隨著金融海嘯的餘毒逐漸排盡，實質均衡利率也可緩步走高，並帶動聯邦資金利率走升。
亦即聯準會雖然不用急著升息，但在可預見的未來，緩步升息仍是最可能的選項；與柏南克論點對陣的「硬」鴿派代表，則為前美國財政部長桑默斯（L. Summers）。他指出美國經濟已陷入「長期性停滯成長」（secular stagnation），實質均衡利率將長期偏低，使寬鬆貨幣政策刺激經濟的成效有限，升息更是不可能的事。
柏南克與桑默斯對未來實質均衡利率的看法，之於金融市場有著不同的意涵。假若柏南克的論點是對的，則已因資金行情而明顯上漲的風險性資產與債市，很有可能將迎來聯準會升息週期的逆風。所幸，聯準會升息速度料將緩慢，使市場動盪即便加大，應仍可維持秩序；反之，若桑默斯的看法是對的，可預見的未來美國都將無法擺脫低利率，致使資金狂潮持續流竄，而目前看似已有泡沫跡象的金融資產價格很有可能是新的常態。
藉由泰勒法則推估利率
柏南克與桑默斯所爭論的實質均衡利率為何？克里夫蘭聯邦準備銀行總裁梅思特（L.Mester）曾如此定義：實質均衡利率是與中期充分就業和物價穩定一致的政策利率水準。一般情況下，充分就業是指經濟運行在潛在產出上，也就是產出缺口為零，而物價穩定是指通膨率與目標通膨率處於相同的水準。此時，該利率水準不會讓經濟狀態與物價偏離潛在產出與目標通膨，且沒有扭曲的情況發生。
3月27日，葉倫在舊金山聯邦準備銀行以「新常態的貨幣政策」（The New Normal Monetary Policy）為題的演說，便點出當前聯準會對聯邦資金利率的分析架構。在這場演說中，葉倫使用「實質均衡聯邦資金利率」（equilibriumreal federal funds rate）一詞多達25次，以解釋聯準會將如何升息。她表示所謂的貨幣政策正常化，即是指利率回到實質均衡利率的水準，但目前實質均衡聯邦資金利率很低，甚至低於零，代表現今的利率水準與均衡利率的差距並不大，聯準會升息空間有限。
由此可知，實質均衡利率偏低是制約聯準會升息的重要關鍵，聯準會升息必須與實質均衡利率同步發生。至於，當下的利率該如何決定？葉倫以泰勒法則（Taylor rule）為例表示：
R=RR+p+0.5（p-2％）+0.5Y其中，R為「合宜」名目利率水準，RR為實質均衡利率，p表
通膨率，Y為產出缺口。而產出缺口可以用奧岡法則（Okun'slaw）來代替，亦即為Y=-2
（U-UU）。其中，U為失業率，UU為自然失業率。所以，當通膨率為2％且失業率等於自
然失業率時，聯邦資金利率等於實質均衡利率加上通膨率。此公式亦可解釋…….
梁國源
現職：元大寶華綜合經濟研究院董事長、國立清華大學科技管理學院榮譽教授、國立台灣大學經濟學系兼任教授
經歷：清華大學經濟系教授、系主任、行政院公平交易委員會委員、美國加州大學洛
杉磯分校經濟系訪問學者
※ 精彩全文，詳見《台灣銀行家5月號》。
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