文／洪寶山
這些年ETF盛行，台灣股市也針對海外金融商品發行相關的ETF，例如元大S&P石油(00642U)、元大S&P黃金(00635U)等。雖然ETF本身的交易模式跟股票一樣，但是很多連結海外期貨商品的ETF，其骨子裡就埋藏了期貨的基因，特別是金融期貨與商品期貨的最後結算制度差異性，更是造成這次WTI美原油期貨五月份合約的最後結算價出現負37.63美元的災難級的背後主因。
特別是自三月初OPEC+會議之後，NYMEX原油期貨3月9日出現單日大跌34.23％，開啟了全球金融市場大動盪的骨牌效應，尤其是3月份市場盛傳擅長喊空的橋水基金大砍黃金多頭倉位來補原油虧損的多頭倉位，抽現金的動作，造成全球金融市場失衡，引發美股十天四次熔斷。
原油負值結算 從金融市場黑天鵝變為灰犀牛
到了四月份原油市場繼續闖禍，在俄羅斯有意借刀殺人，迫使美國頁岩油業者發生倒閉潮，斷川普競選資金來源，預期在6月10日OPEC下次會議之前，恐怕原油市場將從金融市場的黑天鵝轉為灰犀牛，因此有必要針對五月NYMEX原油期貨合約發生的負油價事件做深入剖析，還原事件來龍去脈。
也呼籲對海外期貨商品有興趣的投資人，一定要注意五大關鍵：(1)現金交割制與實物交割制的差異性，(2)最後交易日與最後結算日的差異，(3)留倉的損益是用最後結算價計算，不是收盤價，(4)未平倉口數(OI)，(5)不同的交易所，同一商品的規則不同。
負油價最大苦主 中國銀行的原油寶
大家最好奇的是，這次負油價的最大苦主是誰？4月22日證實是中國銀行的原油寶(類似紙原油)商品被擊穿。這次芝加哥商品交易所(CME)輕原油期貨(CL)五月合約到期前有大量的合約未交割，臨近交割前兩天，還有十萬口的未平倉，一口等於一千桶，換言之，相當於全球一天的產量一億桶，要知道原油是實物交割，除了產油國，誰有這麼大的膽子敢持有全球一天的產油量，因為沒倉庫可以堆放這一億桶啊！
尤其是為了防堵疫情，歐美在復活節前後鎖國至今，交通運輸停擺，儘管OPEC+已經每天減產940萬桶，但在需求減少的情況下，市場仍多出二千萬桶堆積在儲油設施，如果鎖國持續的話，以現在的速度，預估美國原油庫存將在兩周內刷新歷史高峰，並在八至九周內把儲油空間完全用盡。於是華爾街嗅到了血腥味，CME在4月18日至19日的周末修改了規則，承認負油價的存在，至此就大局已定。
疫情鎖國交通停擺 原油需求劇降
4月20日是CME小原油(QM)的最後交易日，空方先發動攻勢，從25美元上下跌到20美元附近，然後4月21日是CME輕原油(CL)的最後交易日，晚上十點之前交易清淡，但因為中國銀行的原油寶合約上的轉倉時間約定為晚上十點到十二點，熟知交易規則的海期投資人就會知道，轉倉期間因為期貨商的後台結算單位需要清算結帳，所以轉倉時間的留倉部位是被凍結的，買賣都不可以操作，直到結算單位作完帳，才會統一釋放資金。
同時這段期間被結算的合約也停止報價，但最後結算價是根據WTI現貨計算的，而此時的WTI現貨的價格是即時更新跳動的，換句話說，熟知交易規則的大戶，此時為了逮住中國銀行原油寶的十萬口多單，刻意等到晚上十點之後才發動攻勢，壓低價格，並且利用實物交割的遊戲規則，強迫中國銀行的原油寶拿錢買下一億桶原油。
但關鍵是，WTI的原油實物交割是在美國奧克拉荷馬州的庫欣油庫(Cushing)，該油庫只有七千八百萬桶儲油空間，就算全部給了中國銀行的原油寶也不夠放一億桶原油。更別說因為疫情而鎖國，交通運輸停擺所造成的原油需求劇降，早就已經至少占據庫欣油庫70％的儲藏空間。
所以中國銀行的原油寶根本無法實物交割，只能被迫選擇平倉，在交易清淡的環境下被迫選擇多殺多，而且CME還修改了規則，承認負油價的存在，於是才有了負37.63美元的史上首見。
多單被迫平倉 賠掉保證金還要付給買家運輸儲藏費
根據4月22日到期之後，未平倉口數降到1.3萬口，也就是說4月21日當天有7.7萬口在盤後進行了結算交易，進行平倉，剩下淨交割了。推測這1.3萬口是真正拿得出實物交割，同時也有能力儲放的貿易商，那麼被迫平倉的7.7萬口就是這次負油價的苦主。
到底負37.63元是怎麼計算出來的？關鍵就是原油的實物交割是需要運輸費+儲藏費+隔夜費，也就是說，被迫平倉的多單，不僅賠掉了保證金，還要付給接盤的買家運輸與儲藏的費用，加起來就是37.63元。
投資人發起集體訴訟
假設這7.7萬口都是中國銀行的原油寶的單子，總計77076000桶原油在負37.63美元結算價附近成交，假設持倉成本是20美元，則最後結算的總損失高達44.66億美元，約當315億人民幣，以中國銀行2019年淨利潤1874億元計算，約等於虧掉去年一六．八％的利潤。這筆錢投資人會認賠嗎？當然不肯，有誰會甘願一覺醒來，投資的本金賠光了，還要倒賠兩個本金給銀行，就算信用聯徵有不良紀錄，也肯定不賠。
事實上，部分投資人已經對接了兩家律師事務所，準備在北京與上海同時發起集體訴訟；訴求為不欠中國銀行交割款，並追回全部投資本金。訴訟理由集中在：原油寶客戶的適用性(不懂期貨)、中國銀行涉嫌誇大宣傳、平台的投資邏輯漏洞(轉倉時間)、操作不當(抄底)。
另外，成都地區的投資人在4月23日先後到當地的銀保監、人民銀行投訴，但監管部門尚未表態(事實上，這些商品當然經過主管機關審批過才發行，承認就打臉了)。投資人正準備下一輪的集合申訴。
抄底20美元的美原油 虧慘了
而根據合約內容執行的中國銀行也不是省油的燈，投資人有權提告，而中國銀行也有權追討超額保證金，從其「原油寶」帳戶裡劃轉了全部本金。同時，投資者也在4月23日收到了保證金的扣款回執，告知保證金帳戶已歸零。投資者表示，四月二十二日雙向寶帳戶的總資產並未歸零，在4月23日早上歸零。
中國銀行跟投資人雙方癥結的一點就是轉倉時間，畢竟工行跟建行都提前轉倉而躲過負油價的最後結算價殺戮，但是六月合約的最後結算價還是有可能再次出現負油價的空頭打壓，因為中國大陸的投資人特別喜歡炒底，而長期來說，20美元以下的確是油價長期的歷史低位區。
但他們忘了期貨是有時間限制的，6月合約的最後交易日是5月19日，而美國鎖國延長到5月15日，換言之，美國境內的原油需求在五月份還是減少，而庫欣油庫再過八至九周就滿載了(但根據貿易商表示，剩餘的儲存空間都已經被預訂了)，那麼工行與建行的多單還要再經歷一次壓低結算。想來真是膽戰心驚，一般人是抄底死在半山腰，想不到，抄底20美元的美原油竟然是輸到脫褲子！
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